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    中信建投:金融周期对实体经济的传导

    2019-03-07 类别:宏观研究 机构:中信建投 研究?#20445;?/span>黄文涛

    [摘要]

    中国的金融周期领先?#29992;?#37096;门的加杠杆周期,房地产作为信用扩张的锚和金融周期的加速器,密切关联了金融周期波动和?#29992;?#20538;务的房贷部分。金融周期的信用扩张也间接提高?#21496;用?#37096;门为住房以外其他支出举债的能力。“金融周期扩张——?#29992;?#21152;杠杆——拉动相关支出”构成了金融周期通过?#29992;?#37096;门传导至实体经济的主要逻辑。


    中国金融周期与企业部门加杠杆周期基?#23601;?#27493;。“金融周期扩张——企?#23548;?#26464;杆——拉动投?#25163;?#20986;”构成了金融周期通过企业部门传导至实体经济的主要逻辑。该逻辑的成立条件是企业投?#25163;?#20986;对债务融?#23454;?#20381;赖度。基于信用扩张支持加杠杆与扩大支出的逻辑,金融周期总体上领先实体经济的库存周期。


    从融资需求端展望,经济增长目标下移和全国房地产销售?#20808;?#25110;成为近期信用扩张的限制条件。由于全国和地方经济增速目标下调,2019年政策的经济增长诉求或不强,进而使政策扩张力度相对有限,对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。我们测算,6.0%的经济增速相比6.5%,可以?#32929;?#34701;存?#21487;?#22686;长0.8个百分点、宏观杠杆率少提高0.9个百分点。尽管部分区域有所回暖,2019年棚改力度减弱或拖累三四线房地产需求,进而拉低全国销售增速,对信用扩张和金融短周期回升的驱动作用可能也较有限。


    在“稳就业”的政策诉求下,小微企业和民企是货币信贷政策的重点支持对象。民企利润增速回升有望拉动其投资,民企债务成本与ROA的相对变动也有利于刺激民企信贷融资需求。


    小微和民企的融资能否充分支?#20013;?#29992;扩张?#20889;?#30097;问。第一、基于“利润拉动投资、投资拉动信贷需求”的逻辑,可能需要更高的利润增速才足够支持普惠?#25176;?#24494;贷款增速达到30%的政策目标。第二、民企的盈利数据改善可能存在“幸存者偏差”问题。


    因此民企和小微企业的盈利状况可能并不如统计数据所显示的那样乐观。企业亏损数据进一步佐证了“幸存者偏差”现象。第三、民企的被动加杠杆可能提高了潜在的债务风险。或不利于民企借助政策支持与信用扩张进一步加杠杆。


    考虑到(普惠)小微企业贷款统计口径的问题,即使2019年小微贷余额快速增长,其对信用扩张的拉动作用也可能弱于预期。小微企业贷款增长对信用扩张的拉动效果尚?#20889;?#35266;察,政策重点支?#20013;?#24494;融?#23454;?#24847;义可能更多落脚在就业层面。


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