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    广发证券:经济周期阶段与股票市场

    2019-03-07 类别:宏观研究 机构:广发证券 研究?#20445;?/span>郭磊

    [摘要]

    从宏观逻辑看,经济哪个时段有利于权益投?#26102;?#29616;?一般是“回落后期”和“?#27492;?#21069;期”。在单一的宏观逻辑下,经济的哪个阶段最有利于权益市场投资?经验上来看一般是经济短周期的“回落后期”和“?#27492;?#21069;期”。由于市场的有效性,股票价格是宏观经济和企业盈利的映射,但整体?#27492;?#21448;领先于经济和盈利半个身位。在“回落后期?#20445;?#24403;经济从加速下行向减速下行发生的时候,后续企稳的预期就会形成,权益市场往往就已经见底;而在“?#27492;?#21069;期?#20445;?#32463;济开始转入上行的时候,后续加速的预期就会形成,权益市场往往会进一步表现。再往后,经济变好进一步确认并开始加速期的时候,市场往往会提?#25353;?#39030;。简言之,二阶拐点决定资产价格。


    按照我们去年年中提出来的“两轮回落”的框架,大致去年Q3-Q4属于回落前期,今年Q1-Q2属于回落后期。2018年Q3-Q4属于本轮经济短周期回落前期,名义GDP从10.1%回落至9.4%和9.2%,?#23548;蔊DP从6.7%回落至6.5%和6.4%?#40644;笠道?#28070;增速(季末值)从20.0%回落至4.1%和-1.9%。2019年Q1-Q2属于回落后期,我们估计名义和?#23548;蔊DP将进一步放缓至8.5%、6.3%左右,然后于年中企稳。


    目前已处于“回落后期”阶段,而这个阶段的大逻辑是我们所说的“经济退、政策进”。从当前经济的主要驱动来看,由于基建已先期见底,下拉因素主要是增速会进一步回归的出口和地产,所以PMI等总体指标还在继续往下,但开工等先导指标和发电耗煤等同步指标已有分化特征,这属于典型的“回落后期”。“回落后期”宏观面的大逻辑就是我们在年度报告《峰回,路转》中所指出的“经济退、政策进?#20445;ā?#32463;济退、政策进的大逻辑继续》)。就目前,这个大逻辑还没有破坏。


    再往后看,Q2末或Q3初可能是经济从“回落后期”进一步向“?#27492;?#21069;期”过渡的分界线。再往后看,我们预计经济将于Q2末或Q3初企稳,即这一时点大致是经济“回落后期”和“?#27492;?#21069;期”的分界线。关于判断企稳的理由,我们曾总结为四个主要链条(《下半年经济边际企稳的先导线索》):一)社融已于去年底企稳,今年初又进一步扩张,经验上信用触底领先于经济触底两个季度左右;二)汽车零售端一般同步于M1,零售端见底意味着对消费的拖累逆转;下半年初可能会?#20449;?#21457;端见底;三)从地方债节奏看,地方基建已于去年底启动,今年初进一步加快,向工业部门传递的效应会在后续二至三个季度逐步呈现;四)从地产短周期基本规律看,我们倾向于认为地产销售增速底部可能于Q2出现(《对本轮地产小周期的理解与推演》)。


    资产价格拐点比经济拐点更早,PPI见底可能就是资产表现从“回落后期”特征向“?#27492;?#21069;期”特征过渡的分界线。资产价格代表预期,资产表现往往会更早一些。尤其是价在量先,作为价格标尺和企业盈利影?#21448;?#26631;的PPI的见底可能会是资产表现从“回落后期”特征向“?#27492;?#21069;期”特征过渡的一个分界。


    这一分界对认识资产定价有重要意义。比如成长类资产和周期类资产往往分别是“回落后期?#20445;?#27969;动性充裕)和“?#27492;?#21069;期?#20445;?#30408;利修正预期)的特征资产;信用债或可转债也是“回落后期”的特征资产。


    年初以来原?#22270;?#26684;和南华工业品价格已连续反弹,与去年底的一?#30053;?#26399;相比,PPI提前见底可能性较大。我们粗略判断1月和4月附近可能会形成PPI双底,这将对宏观面及权益市场、债券市场带来多重影响,后续需随时关注它的走势演进。


    核心假设风险:需求下行速度超预期,中美贸易摩擦超预期

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